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【摘要】
從價來看，我國啤酒行業升級趨勢是放緩不是降級，企業毛銷差持續上行。從量來看，龍頭集中度仍有提升邊際提升空間。現飲場景作為啤酒結構升級主陣地復蘇偏慢，疊加整體消費力承壓，高端化趨勢有所放緩，但酒企中端產品保持良好增長。國內主要酒企噸價均在2023年實現低中個位數增長，升級需求延續，利潤率提升仍有空間。
啤酒2024Q1動銷良好，今年各家酒企將以提結構、保利潤作為今年戰略重點，深耕各自強勢市場，部分產品存在提價&減費空間，結構升級延續。同時企業傾向控制在競爭對手強勢市場的費用投入以提升費效比，盈利能力有望繼續改善，順周期場景復蘇之下，2024年旺季值得期待。
中低速增長階段，產品創新與業務多元化帶動新質增長，企業提振股東回報，估值中樞穩健。日本經濟下行&人均啤酒消費量見頂后，本國啤酒龍頭步入中低速增長階段，該階段公司通過產品創新（把握核心消費需求，打造明星單品）、業務創新（非主業多元增長）、出海（逐步試水，通過兼并購實現快速增長）、降本增效（控費帶來盈利能力提升）等方式實現增長。啤酒作為大眾消費品需求較剛性，具備一定抗周期屬性，參考朝日啤酒案例，2003-2011年公司收入同比增速在0~5%區間，估值底部有支撐（PE15x左右）。中低速增長期啤酒公司成熟業務資本開支逐步下降，現金流持續向好，公司2012年轉向強調股東回報后，龍頭估值中樞仍有進一步提升空間（PE20x左右）。
受益于人口紅利和經濟的發展，國內啤酒行業1997-2013年規模快速增長，收入CAGR達到9.1%，產銷量CAGR達到5.9%。但是隨著人口結構的改變，2014年后全國規模以上企業啤酒產量開始下滑。在存量時代下，啤酒廠渠道戰策略的邊際效益減小，市占率的競爭難以為繼。從更高維度來看，國內啤酒的消費文化仍有很長的路要走。
多元產品組合綁定多元消費場景和人群。從消費習慣來看，啤酒主要以佐餐為主，消費場景可以分為非堂飲場景和堂飲場景。而百威以消費場景和消費人群的細分為切入口，開發出獨有的戰略模型，并且依據模型，推出科羅娜、藍妹、福佳白、百威經典、百威金樽、哈爾濱啤酒六大旗艦品牌，滿足高端化及差異化場景需求。比如科羅娜強調一瓣青檸的飲用方式，突出一片海灘、一輪落日的品牌調性，讓消費者能夠直接聯想到愜意休閑的場景，通過“科羅娜日落聲起全球音樂嘉年華”的消費者活動在LIVEHOUSE等娛樂渠道逐漸延展。藍妹是高端拉格的代表，定位于高端港式中餐；福佳白則是定位比利時白啤，通過果啤吸引女性消費者，定位城中露營、戶外、居家，通過打造福佳愜享花園突出“將自然自在帶入城市”的品牌調性。此外，重慶啤酒也采取了本地品牌 國際品牌的產品組合來定位消費場景，比如烏蘇啤酒定位新疆燒烤場景；重慶啤酒則是通過“后火鍋&重慶啤酒體驗店”與重慶火鍋深度捆綁，打造“吃重慶火鍋，喝重慶啤酒”的消費心智；樂堡啤酒則是與音樂節、嘻哈說唱相結合；夏日紛則切入野餐和戶外場景；1664則是定位高端餐飲、夜場渠道，突出其法式浪漫。
新口味，新品類，新趨勢。相較于飲料的口味多元化，由于啤酒是發酵型產品，因此口味上的創新對啤酒企業的供應鏈、生產、研發等能力要求更高。在過去行業高端化發展中，新品類白啤擴容明顯，百威旗下的福佳白、重慶啤酒的1664、青島啤酒的白啤皆實現了較好的增長，烏蘇啤酒也針對非現飲渠道推出罐裝白啤。此外，重慶啤酒深度挖掘年輕消費者“少喝酒、喝好酒”的需求：風花雪月品牌系列方面，在2022年上市的檸檬味低醇啤酒基礎上，2023年上市桃花味，通過容易入口、低醇、果味好喝的產品特點定位年輕人、尤其是女性消費群體；2024年推出青梅普洱味、石榴洛神花味氣泡味米酒兩個新品，產品突出“0脂、低糖”；夏日紛則是定位果酒Cider賽道，通過芒果青檸、細化、接骨木花青檸新口味不斷觸達更多的年輕消費群體。
啤酒行業競爭格局穩定，公司現金流充沛，資本開支伴隨酒廠關停并轉、產能優化而逐步減少。當前公司估值處低位，在業績持續增長，分紅率仍有提升空間的基礎之上，股息率吸引力提升。
從毛銷差看，青島、華潤啤酒每年穩定增長，燕京啤酒23年增長較多，重慶啤酒近年有所下降。
當前估值已處于歷史底部區間，配置價值凸顯。2023年12月基金啤酒配置比例為0.37%，降至2020年6月水平，啤酒市值占比A股整體市值在2023年12月達到過去13年來的歷史最低點，上一輪的低點在2017年9月。啤酒個股估值均處于歷史低點，配置價值凸顯。
研究報告：
20240419-東吳證券-中低速增長階段的行業發展路徑??啤酒篇
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